書畫藝術品的供給彈性極小，且作品的風格千差萬別。因此，藝術品的價格主要由市場需求決定。

　　就投資收益率而言，從2000年到2015年，書畫藝術品的年化投資回報始終維持在20%以上。從市場結構來看，近現(xiàn)代書畫的投資回報較高，其中名家中低價位的作品投資回報最高，當代書畫次之，古代書畫的投資回報最低。

　　□國泰君安證券 林采宜 劉郁

　　市場需求是書畫價格的決定性因素

　　和其他商品一樣，書畫藝術品的價格總體上由供需關系決定；但作為一種特殊商品，書畫藝術品的整體供給相對穩(wěn)定，作品之間的異質性較強，因此市場 需求在定價中起主導作用。在當前拍賣市場中，90%的上拍作品來自于已經去世的藝術家，這些藝術家的作品存量已經固定，其中的珍品更是可能大多被博物館或收藏大 家永久收藏，使得流通市場的作品數(shù)量趨于減少。具體到每一幅書畫，即便是同一畫家的多幅作品之間，由于創(chuàng)作時機與環(huán)境獨一無二，蘊含著畫家不同的情感和構 想，各幅畫作之間的可替代性較小，這種稀缺性決定了書畫作品的供給價格彈性很小，甚至為零，任何需求的增加最終都會表現(xiàn)為價格的上漲。因此，給定任一畫 作，其價格主要取決于需求的大小，當人們的購買能力和欲望增強時，價格必然上漲。

　　書畫市場的第二個獨特之處在于，書畫作品兼具消費與投資雙重屬性。人們對藝術品的需求既可能源于書畫本身帶來的精神愉悅，也可能來自以書畫為載 體進行財富保值增值的需要，抑或是兩者的疊加。從消費屬性的角度看，書畫的獨特性、稀缺性使其具有奢侈品的屬性，購買書畫作品往往成為個人文化品味、巨額 財富和尊貴身份的象征。書畫作為奢侈品，其需求與個人財富量正相關，居民收入水平和偏好對書畫的需求有決定性作用。

　　從投資屬性角度，書畫投資的吸引力在于未來潛在的較高投資回報率及與其他資產的弱相關性。2000年以來，基于書畫重復交易得出的投資回報率顯示，書畫市場的年化收益率雖然有起伏波動，但始終在20%以上；此外，書畫市場與股票、債券、房地產、黃金等資產均呈現(xiàn)出弱相關或者負相關，使其資產配置中具有一定的對沖效應。

　　書畫市場的波動性及其形成因素

　　1、周期性波動的特征

　　伴隨藝術品投資市場的蓬勃發(fā)展，中國書畫市場也經歷了從無到有、從小到大的發(fā)展過程。2000年至2014年，樣本范圍內的中國書畫成交總額從 2.34億元上升至103.09億元，年復合增長率高達31.04%；同一時期的中國書畫成交數(shù)量從2182件上升為12812件，年復合增長率達 13.48%。

　　在拍賣市場中，上拍的作品一般都設有拍賣底價，如果競標價低于拍賣底價，作品就會流拍。因此，市場的冷熱更多的體現(xiàn)為成交價格與成交率的齊漲齊 跌。在市場高漲的2004年和2010年，旺盛的需求推動成交均價分別上漲82%和117%，成交率均高達81%；在市場低迷的2006年，需求萎縮拖累 成交均價下降29%，成交率跌至65%。

　　2000年至2014年，樣本范圍內的中國書畫平均價格增長率在-35%到117%之間寬幅波動；同一時期的中國書畫成交率也在65%到81% 之間起伏，兩者的齊漲齊跌顯示，中國書畫市場具有自身波動周期。具體來看，第一個周期從2000年至2008年，歷時8年，其中上升階段為5年，下降階段 為3年；第二個周期從2008年至今，其中已經走過的上行周期為3年，下行周期3年，當前仍處于探底過程中。

　　對書畫市場投資時點的把握與其他投資標的類似，在市場冷清、門可羅雀時買入，能獲得更好的投資回報。以第一個完整周期的大轉折年份2005和 2006年為例，在兩個年份買入并持有至不同時間段，整體上在低潮期平均價格較低的2006年買入的回報率，始終高于在高潮期平均價格較高的2005年買 入的回報率，超額收益從低的1.92%到高的16.68%，平均超額收益在7.76%左右。

　　2、周期性波動的影響因素

　　當供給相對穩(wěn)定時，市場波動由短期的需求變動導致。從消費性需求看，奢侈品消費與個人長期的收入變動及其預期相關，但是當人們擔憂未來經濟前 景，預期長期收入減少時，作為奢侈品，藝術品的消費并非不可或缺，因而可能出現(xiàn)大幅下滑。與消費性需求相比，投資性需求更容易受到短期因素的沖擊而出現(xiàn)波 動。而影響投資的因素更為復雜，市場的流動性、其他投資標的的市場狀況等都有可能影響投資者對書畫市場的投資決策。

　　歷史數(shù)據表明，貨幣供應量M2的變動與書畫市場的周期性波動呈正相關，并領先于書畫市場6個月。貨幣供應量M2增加10%，將導致書畫市場價格上升13.5%。

　　書畫藝術品市場與股票市場的關系具有雙重性。當書畫作為消費品時，兩者呈正向關系，股票市場長期上漲帶來的財富效應，會促進居民對書畫的消費需 求，然而當書畫作為投資品時，書畫市場與股票市場的走勢呈現(xiàn)負向關系。當股市表現(xiàn)低迷，為獲取高額投資收益的“熱錢”可能涌入藝術品市場，將價格推高。從 我國的情況看，書畫市場與股票市場的波動更多體現(xiàn)為投資性的負向關系，書畫市場出現(xiàn)井噴式繁榮時，往往是股票市場的長期低迷期。美國的藝術品市場與股票市場也同樣呈現(xiàn)出負向關系，1987年10月的黑色星期一之后，藝術品市場迎來了新一輪的繁榮；而在2000年互聯(lián)網泡沫破滅時期，當代藝術品、早期大師、印象派和現(xiàn)代派作品價格分別上漲了68.3%、47%、52%。

　　不同時期的書畫作品投資回報率不同

　　中國書畫根據作品創(chuàng)作的時間，可以進一步細分為古代書畫（1840年之前）、近現(xiàn)代書畫（1840-1949年）和當代書畫（1949年之 后）。從投資角度，古代書畫市場的真?zhèn)舞b定最為困難，且價格昂貴，因而進入門檻較高，需求群體增長相對緩慢，投資回報率較低；而近現(xiàn)代書畫，作品存量穩(wěn) 定，深受市場追捧，投資回報率最高；當代書畫，供給不斷增加，需求群體也在逐步擴張，投資回報率較高，但其收藏價值仍有待市場的進一步檢驗。

　　1、古代書畫（1840年之前）

　　古代書畫是中國歷史文化瑰寶，兼具藝術和歷史等多重價值，大部分精品長期保存于博物館等機構中，少量精品一旦流入市場即被投資者買入并長期持 有，呈現(xiàn)出上拍數(shù)量穩(wěn)中有降的趨勢。2000年至2015年，樣本范圍內的古代書畫占中國書畫上拍總量的比重從2001年的16%波動下降到2015年的 11%，平均市場份額在11.77%。

　　古代書畫存世量相對較少，具有稀缺性和不可再生性，供給量相對穩(wěn)中趨降，隨著后續(xù)投資者的進入和購買熱情的高漲，這一細分市場的供不應求，其結 果就是成交均價不斷上升，從2000年的36.67萬元上揚至2015年的164.30萬元，年復合增長率為10.51%。與近現(xiàn)代書畫和當代書畫相比， 古代書畫成交均價是最高的，平均是前兩者的2.04倍和2.96倍。

　　較高的價格使其更易受到市場需求的沖擊，也導致成交率的波動更大，2000年至2015年，古代書畫成交率在55.18%到77.33%之間波動，高低點之間的差距比近現(xiàn)代書畫和當代書畫要多1.32和3.44個百分點。

　　古代書畫在短期內出現(xiàn)重復交易的比例極低，僅有3.80%，說明作品一旦被藏家購進就不再輕易賣出。這部分重復交易的古代書畫回報率在 3.08%到83.58%之間寬幅波動，整體上低于同時期的近現(xiàn)代和當代書畫的投資回報。這與古代書畫相對較高的價格密切相關，過高的價格一方面會提高投 資者的進入門檻，另一方面也透支了未來的升值空間，因而古代書畫呈現(xiàn)出成交率、回報率雙低的特征。

　　2、近現(xiàn)代書畫（1840-1949）

　　近現(xiàn)代書畫承上啟下，恰好身處東西方文化交融的歷史大變革時期，表現(xiàn)手法豐富，在學術研究中具有重要地位，市場認可度高。從供給角度，近現(xiàn)代書 畫名家輩出，其作品存世量已經固定，上拍數(shù)量始終穩(wěn)居第一，2000年至2015年，樣本范圍內的近現(xiàn)代書畫占整個中國書畫成交數(shù)量的比重在67.29% 到79.24%之間波動，平均市場份額在72.77%。

　　從需求角度，近現(xiàn)代書畫名家齊白石、張大千、徐悲鴻等廣為人知，投資受眾廣泛，需求量大，推動了近現(xiàn)代書畫價格的上揚，其成交均價從2000年 的12.78萬元快速上升至2015年的144.07萬元，年復合增長率為17.52%。作為市場認可度高的品類，近現(xiàn)代書畫成交率也較高，位居第二，在 61.63%到82.47%之間波動，平均成交率達到74.34%，數(shù)值與第一相差無幾。

　　從投資角度看，自2000年以來，近現(xiàn)代書畫作品出現(xiàn)重復交易的比例最高，達到11.96%，是古代書畫的3.15倍，成為投資市場的主力品 種。這部分重復交易的近現(xiàn)代書畫回報率在31.59%到92.44%之間波動，基本都居于最高水平。由此可見，價格適中、交易活躍的近現(xiàn)代書畫，為投資者 帶來了可觀的回報，是適合投資的主要品種。

　　3、當代書畫（1949年至今）

　　當代書畫，作為創(chuàng)作時期最晚的品類，上拍數(shù)量穩(wěn)步提升，2000年至2015年，樣本范圍內的當代書畫占整個中國書畫成交數(shù)量的比重從7.61%波動上升至18.65%，平均市場份額為15.46%，位居第二，成為近年來中國書畫市場逐漸崛起的一股新銳力量。

　　當代書畫的作者基本在世，所以作品供給量整體處于上升趨勢，但是這并不妨礙當代書畫作品的價格上漲，其成交均價從2000年的7.19萬元迅速 上升至2015年的76.09萬元，年復合增長率為17.03%?；谥貜徒灰椎漠敶鷷嫽貓舐试?5.32%到74.33%之間波動，高于古代書畫。并 且當代書畫的成交活躍，其成交率一直在66.88%到85.59%之間波動，位列第一。2000年至今的重復交易比例高達到8.85%，是古代書畫的 2.33倍。

　　大多數(shù)人認為，離世藝術家的作品更具有保值增值的功能，但是為什么當代書畫家的作品價格也會快速上漲呢？通過對歷史的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，對當代作 品的需求和投資者藝術品位的變遷有關。從美國的藝術品市場情況看，各品類的交易價格一直處于變化之中，20世紀10-20年代，美國買家將雷羅慈、倫勃朗 等早期大師作品（相當于中國的古代書畫）推升成了當時最昂貴的畫作和最當紅的藝術流派，而在1980年之后，美國人開始大批轉向印象派和現(xiàn)代派作品 （1886-1920，相當于中國的近現(xiàn)代書畫），后來又轉向戰(zhàn)后及當代藝術（1920年之后，大致相當于中國的當代書畫）。1985年至1990年間， 戰(zhàn)后及當代畫作的價格增長率達到了650%。根據梅摩指數(shù)，戰(zhàn)后及當代畫作也成為2000年后投資回報最高的品類。

　　就中國書畫市場的情況而言，現(xiàn)階段正處于古代書畫轉冷，近現(xiàn)代名家受追捧，當代大師逐步形成的大變革時期，投資于明日之星可能會收益頗豐，例如 當代書畫家蔣山青的作品均價從2006年的3735元/平方尺一路上漲到2015年的731818元/平方尺，甚至在2014年超過了近現(xiàn)代繪畫大師齊白 石的作品均價。當然，當代書畫畢竟起步時間較晚，一部分作品存在過度炒作，當代書畫仍需要學術研究的系統(tǒng)梳理和沉淀，其收藏價值仍有待市場的進一步檢驗。

　　書畫投資怎么選

　　1、首選名家作品

　　作為一個需求驅動的市場，需求之于藝術品市場，如同水之于魚。因此，書畫藝術品投資獲得高額回報的前提是準確判斷市場需求的熱點轉換，以及不同作品的市場認同度。而名家作品，往往市場認同較高、流動性強。

　　從作品價格變動來看，近年來，近現(xiàn)代著名書畫家屢屢出現(xiàn)價格過億的作品拍賣，如張大千的《愛痕湖》、《嘉藕圖》，齊白石的《松柏高立圖-篆書四 言聯(lián)》、《山水畫冊》，李可染的《長征》、《萬山紅遍》、《韶山革命圣地毛主席舊居》、《井岡山》，徐悲鴻的《巴人汲水圖》、《人物畫稿》、《九州無事樂 耕耘》，當代知名書畫家崔如琢的《百開團扇》、《丹楓白雪》、《葳蕤雪意江南》等。而這些天價作品也會吸引更多人來關注該作家的其他作品，隨后帶動其所有 作品價格的上升，形成普漲局面。根據樣本數(shù)據中，書畫市場第一輪大幅上漲前（即2000-2004年），按作家的成交均價進行排序，可以看到排名前10位 作家被重復交易作品的年化收益率在33%到80%之間波動，平均為52%，高于排名第41-50位作家，其重復交易的年化收益率在21%到55%之間波 動，平均為38%，前者平均超額收益達14%。

　　此外，知名度高的名家擁有廣泛的買家群體，作品流動性很好，堪稱中國藝術品投資市場的“硬通貨”。2002至2013年，基于樣本范圍內出現(xiàn)重復交易，成交均價排名前10位書畫家的作品成交率始終高于排名在41-50位的書畫家，平均超額成交率在10%。

　　2 、名家代表作的投資收益低于其普通作品

　　研究表明，從市場整體周期的角度看，在周期低潮買入的回報遠高于周期高潮買入；從不同時期畫作的角度看，投資于近現(xiàn)代和當代書畫的回報要高于古代書畫；從具體書畫家的角度看，投資于知名書畫家的回報高于名氣小的書畫家。

　　此外，從實證數(shù)據來看，同一知名書畫家的高價位作品投資收益率通常低于其名下的其他作品。2002年至2013年，位于均價排名前10作家價格 最高1/5區(qū)間的畫作，均價在586萬元，投資回報持續(xù)低于均價為14萬元的最低1/5區(qū)間作品，后者的平均超額收益率高達18.20%。

　　以近現(xiàn)代大家齊白石為例，其在幾十萬到幾百萬之間的作品，投資回報大都高于其在上千萬的作品。這說明高價的名家作品并不是最佳投資選擇，投資者還是應該理性投資，選取價格合理、未被過度炒作的名家作品，才能更好地享受財富保值增值。